股市的走势，它是受多种因素的影响，主要包括经济增长、流动性状况、资本市场的政策，当然短期波动还会受国际市场和投资者情绪的影响。由于是各种因素共同作用的结果，因此，每种因素也就属于必要非充分条件。然而,在股市运行的不同阶段，受影响的主因是完全不一样的。就像2015年上半年，经济增速还在稳步回落，总体流动性也保持适度宽松的态势，但由于资本市场加杠杆（特别是场外加杠杆）等原因，导致股市异常火爆，去年6月份上半个月日成交额可以突破两万亿。

       从当前经济增速来看，尽管经济在今年一季度回升之后出现了小幅回落，但已经维持了偏稳的格局。消费增速相对平稳，进出口依然低迷。投资增速虽有所回落，但从前五个月的新开工项目计划投资额来看，同比增长了32.2%，房地产新开工面积业重回正增长等，这些数据显示未来投资增速还会不错。先行指标方面，PMI在荣枯线的上方，特别是新订单、新出口订单表现较好，这对未来经济还将起到一个支撑作用。因此，经济增长短期还是不用特别担忧。那为何市场对未来的经济增长还仍存忧虑呢？这就需要我们来分析当前经济增长偏稳时的结构变化。

  从工业增速的行业变化来看，一季度以来，拉动工业增速小幅回升的主要动力还是周期性行业，也就是说可能是偏传统的产业在回升，水泥日均产量在3月份同比增长24%。前5个月房地产销售火爆，销售面积同比增长了33.2%，销售额同比增长了50.7%，房产销售的回升自然会出现房地产的投资上升，前5月房屋新开工面积同比增长18.3%。在5月份的时候，大家看到一些城市的地王又开始不断涌现了。可以看出，前5个月经济的偏稳运行是因为基础设施投资和房地产回升的带动。

  从投资增速构成来看，国有控股企业的投资增速在快速往上攀升，前5月的投资增速为23.3%，远高于9.6%的固定资产投资增速。与此同时，民间投资增速为3.9%，远低于固定资产投资增速，这在新千年以来还是首次。与此相对应的是，我们的私人企业，1-4月份，他们的主营业务收入与利润总额增速达到了5.3%及6.1%，但国有控股企业的利润总额增速却下降24.7%。这就要警示这个风险了，赚钱的不愿意投资，不赚钱的却拼命投资，其结果必然是不断恶化企业的资产负债表，增长的持续性值得担忧。

  前5月进出口总额同比下降了3.2%，进出口的低迷必然会反映到制造业投资方面。2010年以来制造业投资不断下行，今年前5个月继续延续了这一趋势。进出口的低迷和制造业投资的下行，一方面反映了全球经济的低迷，但另外一方面揭示我们的制造业国际竞争力在下降。随着人力成本和非贸易品价格（例如土地、水、电等）的不断上涨，制造业企业的成本不断上升，这就导致制造业企业开始往海外搬迁。今年前5月FDI的同比增速仅为3.8%，但对外非金融类直接投资同比增速为61.9%。面对制造业企业的搬迁，假若没有经济转型的产业去替代，未来将进一步对进出口产生压力。

  从债务和杠杆的角度来看，尽管2008年以后，政府负债和居民负债都出现了快速上升，但从全球比较来看，目前中国政府和居民的杠杆率相对安全。非金融企业部门就不一样， 2015年杠杆率出现快速攀升，处于全球高位，也带动了全社会杠杆率的上升。一直以来，我们说去杠杆，结果由于非金融企业的杠杆率快速攀升，使我们的杠杆率越去越高。当前，钢铁、石油、石化等传统周期性行业的负债率都很高，今年4月份就出现了个别企业的违约。就全社会的杠杆率而言，风险并不是特别大。特别是今年一季度大宗商品价格的上涨，基础设施投资和房地产投资的回升，延缓了传统周期性行业的出清时间，今年再次暴发大面积债务违约的风险降低，也为我们进行解决政府、居民和企业之间杠杆腾挪赢得了时间。当然假若我们没有进一步的改革措施，随着经济出清的延续，债务的违约问题我们未来将重新面对。

  至于资本市场政策，短期之内预计都在不断地规范市场，这些政策无疑会有利于股市的中长期发展，使资本市场回归“公平、公正、公开”的本源，但短期内对原有活跃资金的规范，必然会对市场产生抑制作用，当然这些抑制作用又可以通过政策的鼓励去平抑，冲淡市场受规范措施的影响，例如，通过证金公司和社保基金的增持等。因此，政策对市场短期的影响偏中性。

  从货币金融环境来看，全社会的流动性预计仍将维持相对充裕。经济并没有完全企稳，物价向上的压力并不大，还需要相对宽松的货币政策环境。当前，从温州地区民间融资综合利率指数和广州小额贷市场平均利率来看，中小微企业融资成本依然比较高。在经济下行、存在坏账风险的条件下，银行审慎放贷本是属于市场化决策的结果。但中小微企业持续的高融资成本，也说明两个问题：第一个问题就是说我们的金融结构存在问题，体制上的缺陷，导致企业只能更多地依靠银行的间接融资；另外一个问题就是经济下行的同时，货币政策的宽松、流动性的充裕，导致资金去追逐资产，例如这几年来，理财产品、股票市场、债券、期货市场、房地产市场出现轮番“非理性”上涨，当资产回报率比较高，而投资实体的投资回报率相对较低的时候，这就会导致资金不愿意进入实体经济，更愿意呆在资产市场“自娱自乐”。假若实体企业的融资成本降不下来，那么要想经济实现复苏估计不太现实，为此，在进行金融改革的同时，全社会的流动性预计仍将维持相对的宽裕。

  因此，股市的中长期走势主要依赖于改革红利的释放来产生新的一轮经济增长周期，而短期内股市的走势主要需要观察流动性的波动，特别是汇率变化所带来的流动性、市场情绪波动。

  人民币汇率最近到了6.67这样一个水平，市场反应已经相对平淡，这说明市场对人民币汇率波动的适应性在增强，我们认为未来人民币汇率即便出现一些贬值，预计也不会引起像去年8.11汇改时一样的恐慌。

  人民币汇率到底值多少钱，这是一个值得争议的话题，美国和中国之间关于人民币汇率的合理估值，一直以来都存在分歧，美国度量一国货币的合理估值水平更多的是依照贸易余额理论，而我们在度量的时候更多的会考虑经济结构的因素。因此两国之间为人民币汇率的合理估值区间，自2005年以来，就一直存在争论。也正是由于这方面的原因，人民币汇率的走势也就不完全与中国的经济走势、出口走势相关，而是经济增长、出口走势、贸易顺差、外汇占款变化、中美之间的博弈等因素综合考量的结果。

  既然是综合考量，那么人民币汇率的任何变化都会引起各方面的反映，而这些反应都很难去量化和预估：首先我们量化不了人民币汇率准确的合理价位；其次我们预估不了其他经济体对人民币汇率较大幅度的变化会带来多大的反应。但有一个我们需要考虑的就是当前中国“北上广深”房地产的总市值已经是美国和欧盟房地产总市值的三分之二，继续往上走，可能“北上广深”就抵得上整个美国或者欧洲了，这显然在短期内不太现实。与此同时，国内非贸易品价格这几年的快速上涨，已经抑制了贸易部门的国际竞争力，出现了制造业企业的不断搬迁。

  依照“巴萨效应”，调节贸易部门和非贸易部门的平衡可以考虑变化汇率，或者调节非贸易部门的价格。寄希望调节非贸易部门的价格，即通过国内市场要素价格的下降来实现内外均衡显然不现实，因为很多价格呈现向上的刚性，房价的下滑也会影响金融系统的稳定。因此，未来通过人民币适度贬值，是所有政策里的一个次优选择。

  当然，汇率对资本市场还是有着较大的影响，例如，会影响制造业国际竞争力的提升，但也会影响资本的流出，影响投资者的信心等等。假如哪一天大家看到人民币汇率动了，担忧的事情着地了，那么资本市场的机会可能就来了。

（该文7月2日发表在《上海证券报》）

潘向东，经济学博士、博士后, 中国银河证券首席经济学家兼研究所所长，中国财政学会第九届理事会常务理事，“财经改革发展智库”专家委员会委员，浙江财经大学中国金融研究院兼职教授，中国证券业协会分析师专业委员会委员,中国首席经济学家理事会理事。曾任《经济研究》和《世界经济》的审稿专家。先后在《经济研究》和《世界经济》等学术杂志发表过数篇论文。先后主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。2011年加入中国银河证券任公司首席经济学家。